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"> 一边是对智谱市值“破万亿 ”的集体狂欢 ，另一边则是对公司去年净亏损47亿元的深度质疑 。两相对比之下 ，投资者不禁要问，这家成立不到七年且尚未盈利的“全球大模型第一股” ，其光环背后到底成色几何？6月23日 ，伴随港股AI板块整体走低，智谱市值回落至9675亿港元 ，一时间 ，获利盘集中兑现 、基本面与估值背离?等声音不绝于耳 。
事实上，抛开短期冲高回落表现，根据多家券商分析 ，稀缺性才是2026年大模型估值的底层逻辑 ，而在市值快速攀升的同时，对于智谱的稀缺性溢价能维持多久 ，市场目前仍有分歧。有专家表示 ，大模型竞争的本质是?“用资本换时间、用亏损换壁垒”?，智谱试图通过高强度的研发投入和激进的扩张策略 ，在竞争对手追赶之前 ，建立起难以复制的技术护城河和市场占有率 。只是，在全球AI军备竞赛的当下 ，这一战略意图能够如愿实现吗？??
从质疑到“真香 ” ，智谱到底凭什么？
6月22日下午，港股交易时段 ，智谱股价飙升至历史高点 ，市值突破1.05万亿港元 。从1月上市时的528亿港元算起，短短半年暴涨超18倍，成为中国AI史上最强造富神话。
然而 ，就在半年前 ，市场对智谱的判断完全是另一番光景。
2026年1月8日，智谱以“全球大模型第一股 ”的身份登陆港交所 ，发行价116.2港元 ，首日仅涨13.17%，市值约555亿港元 。第二天MiniMax上市 ，首日大涨109% ，市值突破千亿 。
3月31日，智谱在盘后交出了上市以来首份成绩单。2025年 ，公司实现营业收入7.24亿元 ，录得净亏损约47.18亿元，同比扩大59.5% ，这相当于每收进1元就要亏掉6.5元 。此外 ，2025年经营性现金流净额为-22.46亿元，公司仍需依赖外部融资维持运营 。??
财报发布后，市场质疑声四起 ，诸如公司长期深陷“营收高速增长 、亏损持续扩大 、盈利能力弱化”的行业悖论等言论成为业界普遍共识。
不过 ，仔细查看财报可见，智谱2025年净亏损扩大 ，主要受研发投入持续增加影响 。2025年公司研发开支高达31.80亿元 ，同比增长44.9%，约为同期收入的4.4倍；销售及营销开支约3.91亿元 ，同比基本持平 。“每赚1元钱 ，就要在研发上烧掉4.4元。 ”有投资人如此评价智谱的财务模型 。而这种“以亏损换规模 ”的互联网打法，在AI大模型赛道被演绎到了极致 。
转折点来自4月底。彼时 ，GLM-5.1发布 ，5月在CodingAgent基准中拿下开源第一，智谱股价单日涨37% 。6月13日GLM-5.2发布 ，股价再涨超32% 。新一代旗舰大模型GLM-5.2主攻“长程任务”：让AI不再只做即时问答 ，而能像人一样连续工作数小时、自主跑完一个完整的大型工程。
就在GLM-5.2发布前，Anthropic宣布ClaudeFable5对全球客户禁用，其中就包括中国用户。被公认为Claude国内最好“平替 ”的智谱 ，则做出了全面开放的表态 ，采用最宽松的MIT协议开源，不限制商用和地域 。随后 ，很多原本在用Claude的国内开发者转头就涌向了GLM-5.2 ，而智谱也借此在国产算力适配和自主替代这件事上，拿到了一个身位 。
6月17日 ，ArtificialAnalysis榜单显示 ，GLM-5.2获得51分的高分，位列开源模型SOTA ，与Anthropic 、OpenAI共同形成“三足鼎立 ”格局 ，甚至已经把GoogleGemini都甩在身后。
GLM-5.2的发布，不仅让海内外全部陷入狂热 ，更是吸引了马斯克的关注 。有网友在社交平台提问 ，“中国大模型预计何时能够达到ClaudeFable的水平？”马斯克对比回应表示，可能在2027年一季度 。有意思的是，智谱AI创始人唐杰更是直接下场回复马斯克表示 ，“用不了那么久 ”。
在此之后的几天时间里 ，市值“破万亿 ”的故事终于如期而至 。
解禁压力与减持恐慌并存，“亏损换壁垒”的战略规划前景难料
回到最初的问题：一家年收入7亿 、亏损47亿的公司 ，凭什么值万亿？事实上 ，市场押注的不是现在，是未来 。
高估值带来的钱、人、客户 、算力 ，如果能在两到三年内真正转化为中国AI基础设施平台的地位 ，今天的万亿就不是泡沫。
不过，利好之外 ，智谱未来仍需经历多轮考验 ，尤其是头顶那把解禁压力的“达摩克利斯之剑 ” 。
作为一个高市值低流通的“操盘 ”股，智谱的限售股将分两批集中释放 。首先是2026年7月8日（上市满6个月） ，2568万股基石投资者股份解禁 ，占总股本5.76%，美团 、蚂蚁等产业资本持股全部解锁；然后是2027年1月8日（上市满1年），39.99%原始老股全面解禁 ，包含两大员工持股平台、君联 、启明 、中科创星等头部VC、清华系股东。
目前距离第一个引爆点仅剩半个月 ，智谱的万亿市值能否守住，不取决于下一款GLM模型有多强 ，而取决于手握海量限售股的451名员工与数十家投资机构：他们选择长期持有还是集中套现 ，直接决定这家公司会不会重蹈诸如商汤上市后的崩盘覆辙 。
资本市场上，类似前车之鉴的戏码已经多次上演 。商汤上市时流通盘不足5% ，大额限售解禁后单日暴跌46.77% ，市值蒸发千亿；MiniMax临近解禁窗口，股价两周腰斩 ，核心诱因就是市场担忧财务股东集中抛售 、流动性无法承接抛压。智谱当前体量远大于二者 ，一旦解禁冲击到来，只会更剧烈。
此外 ，对于智谱的稀缺性溢价能维持多久 ，市场目前仍有分歧 。
根据多家券商分析，稀缺性是2026年大模型估值的底层逻辑 。“全球模型厂商上市标的稀缺+尚未进入解禁期+较低流动性”，瑞银分析师如此拆解智谱的估值溢价原因。不过 ，若竞争对手（如DeepSeek等）未来推出性能持平但价格更低甚至免费的模型 ，智谱目前的“供不应求”优势将被削弱，稀缺性会随之消失 。
事实上 ，大模型竞争本质是算力与算法的军备竞赛 。
在业界看来 ，智谱在2026年所处的战略阶段，深刻体现了?“以资本换时间 、以亏损换壁垒 ”?的大模型行业底层逻辑。
尽管战略清晰 ，但“亏损换壁垒 ”的路径并非没有隐忧 。智谱目前高度依赖外部算力采购 ，缺乏自建算力基础设施 。相比拥有自有算力的互联网巨头，其在单位Token获取成本和议价能力上处于劣势 ，导致收入规模尚不足以完全消化高昂的迭代成本。
当下 ，市场关注的焦点已从“烧钱速度”转向“烧钱效率 ” 。核心拷问在于：公司?亏损能否真正换来核心壁垒？增速能否覆盖失血？?如果定制化交付成本无法通过规模化有效摊销，项目制增长可能陷入利润黑洞 。
多家AI新秀惊艳亮相 ，需警惕资本狂热下的泡沫隐忧
实际上 ，最近两周时间内，AI赛道与万亿市值的故事，可不仅是智谱一家独美。
端午节前最后一个交易日 ，中际旭创股价大涨超7% ，收报1367.88元/股，创下历史新高 ，总市值达1.53万亿元 ，稳居A股总市值前十强之列，且首次在收盘时超过了茅台的1.52万亿元 。
与智谱类似 ，从烟台一家濒临退市的电机厂 ，到全球市占率超28%的光模块龙头，再到收盘市值超越贵州茅台的A股第六大公司 ，中际旭创走完这条路 ，用了不到十年 。
无独有偶，2026年6月22日 ，扎根深圳宝安区的海清智元（01392.HK）正式登陆港交所主板 ，拿下“物理AI第一股 ”头衔，也是港股首家深耕多光谱AI赛道的上市企业。
上市首日该股表现亮眼，收盘报26.70港元/股 ，较发行价7.20港元/股大涨2.71倍；全天成交额7.09亿港元 ，收盘总市值达206.71亿港元，可见资本市场对其技术赛道价值认可度极高。
类似案例不胜枚举 。在业界看来 ，资本疯狂涌入、估值水涨船高 ，市场一边惊叹于AI技术带来的生产力变革，将其视作硬核科技革命的核心载体；另一边又对脱离基本面的高估值 、盈利难的行业现状忧心忡忡 ，担忧这是新一轮科技泡沫的重演 。
在这场喧嚣的资本狂欢中 ，AI产业究竟是实打实的硬科技崛起，还是虚火旺盛的资本泡沫 ，成为当下科技与资本市场最值得深思的命题。
必须承认的是 ，大模型应用落地导致算力需求呈指数增长 。2024年初至2026年3月，中国日均Token调用量从1000亿激增至140万亿以上 ，两年增长超千倍 ，底层“卖水人”（算力 、推理服务）业务量验证了真实需求 。
此外，在全球地缘竞争背景下，AI算力自主可控成为国家战略。国内政策强力支持（如“人工智能+ ”行动） ，引导基金与国资入场 ，为硬科技AI企业提供?耐心资本?与政策背书 。??
不过，对于资本市场而言 ，需回归理性投资逻辑 ，摒弃盲目炒作概念的行为 。投资者应摒弃短期投机思维，理性看待AI产业的发展阶段与风险 ，聚焦企业核心技术实力、商业化能力与长期发展潜力 ，而非盲目追逐热点 、追捧高估值。
同时，资本市场应完善定价机制与监管体系 ，对缺乏核心技术 、持续亏损的AI企业上市进行合理约束 ，引导资本流向真正具备硬科技实力、有发展潜力的优质企业，遏制资本炒作带来的泡沫风险 。
记者：苏冉编辑：刘雨校对：汤琪
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6月24日 ，国新办召开新闻发布会 ，发布会针对西方抹黑我国民族政策和民族地区发展成就的言论进行密集驳斥 。
